Dependenţa de dolari

14 martie 2017 Societate

Începînd cu sfîrșitul celui de-al Doilea Război Mondial, cota SUA din PIB-ul mondial a scăzut de la 30% la aproximativ 18%. Și alte economii dezvoltate au experimentat scăderi continue ale „feliei“ lor din „tortul“ mondial. Ceea ce însă nu se poate vedea observînd pur și simplu sistemul monetar internațional.

În aceeași perioadă, cota Chinei din PIB-ul mondial aproape că s-a cvadruplat, ajungînd la cca. 16% (cu puțin în urma SUA), iar piețele emergente reprezintă acum cca. 60% din producția mondială, față de 40%, în primii ani de după Război. Luînd în considerare faptul că perspectivele de creștere ale economiilor dezvoltate sînt limitate, e probabil ca aceste tendințe să se mențină în continuare – chiar și în condițiile încetinirii din China și din alte piețe emergente.

Dar finanțele mondiale nu reflectă încă această mutare de accent de la economiile dezvoltate spre cele emergente. Acordurile Bretton Woods de după Război au instituționalizat rolul dolarului american ca monedă principală de rezervă, iar pînă în anii 1970 aproximativ două treimi din PIB-ul global era ancorat la bancnota verde. Restul era împărțit, în linii mari, între lira sterlină și rubla sovietică.

Într-un studiu recent pe care l-am efectuat împreună cu Ethan Ilzetzki și Kenneth Rogoff, am documentat faptul că dolarul american și-a păstrat detașat poziția dominantă ca rezervă monetară mondială. Mai bine de 60% din totalul țărilor (responsabile pentru mai mult de 70% din PIB-ul mondial) folosesc dolarul american ca monedă de ancorare. Alți parametri, care includ volumul de comerț facturat în dolari și cota-parte de active SUA (mai ales bonuri de trezorerie) din rezervele de valută ale băncilor centrale, sugerează un grad similar de „dominanță a dolarului“.

Euro se află pe locul doi, la o bună distanță. Începînd cu prima parte a anilor 1980, pînă la introducerea euro în 1999, influența mărcii germane (DM) s-a extins mai întîi în Europa de Vest și apoi în cea de Est. Dar creșterea euro, care a consolidat zonele DM și cele ale francului francez (Africa), pare să fi ajuns într un punct mort. După anumiți parametri (și dată fiind cota-parte în scădere a Europei în producția mondială), importanța globală a monedei euro a scăzut.

În momentul de față, nu există alte monede internaționale importante, care să concureze pentru poziția de lider global.

Divergența dintre trend-urile de producție și cele financiare din graficul alăturat provine din faptul că economia americană relativ mică furnizează rezerve valutare, determinînd, în același timp, creșterea cererii globale pentru aceste rezerve (cu precădere pe piețele emergente).

Această divergență nu este întru totul nouă. Pe fondul redresării europene în urma celui de-al Doilea Război Mondial, cererea pentru rezerve valutare a crescut rapid în anii 1950 și a rămas ca atare pînă la începutul anilor 1970. Pe atunci, dolarul american avea acoperire în aur. Dat fiind că rezervele mondiale de aur nu creșteau la fel de repede ca cererea globală de rezerve, lacuna a fost umplută cu împrumuturi americane (pe hîrtie).

Cu timpul, satisfacerea cererii globale de rezerve a dus la o creștere continuă a raportului dintre rezervele de „dolari de hîrtie“ și cele de aur, ceea ce a devenit incompatibil cu menținerea parității oficiale dolar/aur. Incompatibilitatea dintre țelul național (menținerea parității) și rolul internațional al Americii ca unic furnizor de monedă de rezervă reprezintă esența dilemei pe care economistul belgian Robert Triffin a prevăzut-o (deja în anii 1960) ca pe un risc al sistemului Bretton Woods.

Două devalorizări, față de aur, în decembrie 1971 și în februarie 1973, nu au fost suficiente pentru corectarea „supraevaluării“ dolarului american. Sistemul Bretton Woods a luat sfîrșit în martie 1973, cînd dolarului și altor valute importante li s-a permis să fluctueze, dolarul depreciindu-se în continuare.

Acum, ca și atunci, SUA pot veni în întîmpinarea apetitului global pentru dolari emițînd mai multe împrumuturi în dolari. Ceea ce presupune ca SUA să înregistreze deficite de cont curent durabile, reflectate în deficite bugetare. Desigur, cîtă vreme raportarea la aur e de domeniul trecutului, orice obiectiv bugetar intern de limitare a creșterii datoriei SUA ar fi în contratimp cu rolul ei internațional de unic furnizor de monedă de rezervă.

Într-un fel sau altul, China va avea un rol marcant în rezolvarea acestei „dileme triffiniene“ moderne. O posibilitate ar fi ca deprecierea continuă a dolarului (ca în anii 1970) să ducă (indiferent cînd) la reducerea deficitelor americane de cont curent, provocînd o pierdere de capital pentru China și alți deținători de bonuri americane de trezorerie. Sau, eventual, China ar putea să devină un nou furnizor de active de rezervă. În acest scenariu, furnizarea de active de rezervă se va alinia cu regiunile cu cea mai rapidă rată de creștere din lume.

Această conexiune ar putea fi directă, dacă renminbi obține statutul de monedă de rezervă, sau indirectă, dacă „drepturile speciale de tragere“ (XDR) – moneda virtuală a Fondului Monetar Internațional – devin favoritele administratorilor de rezerve, renminbi aflîndu-se deja în coșul de devize XDR. Obținerea statutului de rezervă pentru XDR este o ambiție mai veche a FMI, chiar dacă ideea nu a găsit niciodată prea multă susținere.

Mai există însă și o a treia posibilitate: s-ar putea ca cererea globală de rezervă monetară americană (USD) să scadă. Cîtă vreme actuala scurgere de capital din China alimentează o scădere imediată și considerabilă a cererii de bonuri de trezorerie SUA, un scenariu mai plauzibil ar fi trecerea Chinei la un regim de curs valutar fluctuant controlat, cu o piață financiară internă mai profundă – și cu un accent mai puțin acut pe menținerea unei vistierii de război credibile, pline de rezerve valutare.

Carmen Reinhart este profesoară (Sistemul Financiar Internațional) la Kennedy School of Government, Universitatea Harvard.

traducere din limba engleză de Matei PLEȘU