Criza financiară internaţională şi căderea fundamentalismelor

În SUA activismul politicii economice a fost resuscitat de efectele crizei financiare acute. Se iau astfel măsuri de ajutare a unor persoane care nu pot să achite ratele la case. Şi tocmai o administraţie republicană recurge la astfel de măsuri! Ai zice că un asemenea demers este un nonsens într-o economie de piaţă - mai ales pentru libertarieni, ca fundamentalişti ai pieţei. Dar acest eveniment poate fi interpretat într-un context mai larg, al judecării cauzelor şi implicaţiilor crizei pieţei ipotecare, al crizei financiare internaţionale pe un plan mai larg. Această criză aduce cu sine nu numai pierderi mari şi schimbarea unor lideri (CEO) de organizaţii economice. Ea arată cît de şubrede sînt tezele care, pînă nu de mult, erau invocate ca definitorii pentru economia de piaţă. Cîteva exemple sînt relevante în acest sens. Redistribuirea riscurilor Să luăm problema realizării echilibrului în economie. A accentua la extrem funcţionarea stabilizatorilor (corectorilor) automaţi echivalează cu recuzarea intervenţiei publice în momente critice. Cei care cred în funcţionarea perfectă a pieţelor, implicit, nu agreează utilizarea instrumentelor de politică economică (monedă, buget public etc.) pentru evitarea unor dezechilibre majore. Ce se întîmplă acum în SUA, unde se încearcă evitarea recesiunii printr-un stimul fiscal şi relaxarea puternică a politicii monetare (în ciuda inflaţiei în creştere), demonstrează că, în viaţa reală, cei care decid au o înţelegere mai rotundă a metabolismului unei economii, chiar dacă măsurile adoptate sînt opuse unor presupoziţii/teze afişate. Drept este că aceasta nu înseamnă că ei nu pot comite erori majore. Ce doreşte să facă Fed-ul (Banca Centrală a SUA) în prezent se încadrează şi în gama de măsuri care vizează să apere stabilitatea sistemului financiar (bancar). Aşa s-a întîmplat şi în 1998, cînd Fed-ul a intervenit pentru salvarea fondului de investiţii LTCM, existînd pericolul de contaminare la nivelul sistemului bancar. Drept este că injecţii de lichiditate în economie pot amplifica ceea ce economiştii numesc "hazard moral" (comportamentul celui care ştie că, în ultimă instanţă, va fi salvat de către autoritatea publică). Dar considerabil mai mare poate fi riscul unui colaps al sistemului, aşa cum s-a verificat de-a lungul istoriei economice moderne, în lume. De aceea, bancherii centrali şi guvernele nu prea dau ascultare tezelor simplificatoare (fundamentaliste) în situaţii critice. În relaţie cu dinamica pieţelor este şi ipoteza funcţionării eficiente a pieţelor financiare - în sensul că orice informaţie este procesată şi că echilibrul realizat nu ar avea de ce să fie pus la îndoială. Tot viaţa reală subliniază cît de unilaterală/extremistă este această ipoteză. Este drept că pieţele financiare reacţionează la orice informaţie relevantă, dar acest fapt nu înseamnă că ele nu pot fi mioape, că nu sînt purtătoare ale comportamentului de "turmă" (herd instinct), ceea ce poate conduce la excese extraordinare în mişcarea preţurilor (ratelor de schimb). De aici şi apariţia suprareacţiilor foarte mari. Pieţele valutare se caracterizează prin volatilitate, mişcări eratice. Aici putem discuta despre pertinenţa unor modele (metode cantitative). Alan Greenspan, fostul şef al Fed-ului, a publicat recent în Financial Times articolul "Nu vom avea vreodată un model de risc perfect" ("We will never have a perfect risk model", 17 martie, a.c.). Una dintre tezele sale este că nici un model (de risc sau econometric) nu poate surprinde, într-o manieră adecvată, complexitatea - ca trăsătură definitorie a sistemelor reale. Şi că această insuficienţă este vizibilă mai ales în perioade de ieşire dintr-un şi intrare într-alt regim de evoluţie a variabilelor ce descriu sistemul. Astfel, există perioade relativ lungi cînd principalele variabile măsurabile pot evolua în mod diferit; aceste perioade sînt echivalente pentru expansiune economică, iar modelele caută să identifice corelaţii negative, care să permită investitorilor optimizarea plasamentelor financiare. Există însă perioade de cădere, de panică, cînd corelaţiile negative nu mai sînt prevalente, cînd sincronia caracterizează mişcarea variabilelor; aceste perioade scot în evidenţă insuficienţele modelelor. În această analiză nu poţi să nu fii de acord cu Greenspan. Cînd fondul de risc LTCM a eşuat în 1998, deciziile eronate au fost luate pe baza unui model depăşit de complexitatea realităţii, cînd toate variabilele-cheie au mers în acelaşi sens; acelaşi lucru s-a petrecut şi în timpul actualei crize financiare, cu efecte de multiplicare. Articolul lui Greenspan conţine însă o afirmaţie asupra căreia doresc să stărui, avînd în vedere acuitatea crizei financiare. Spune el: "Sper ca unul dintre sacrificaţii acestei crize să nu fie autoreglementarea financiară, ca principal mecanism de echilibrare în lumea finanţelor". Această afirmaţie este revelatorie pentru disputa între paradigme în înţelegerea funcţionării pieţelor financiare şi implicaţii în domeniul supravegherii şi reglementării. Greenspan rămîne, în pofida crizei foarte severe de acum, adept al auto-reglementărilor, teză ce poate fi pusă în relaţie cu "ipoteza funcţionării eficiente a pieţelor". În schimb, cei ce văd imperfecţiuni nu minore în funcţionarea pieţelor financiare reclamă măsuri de reglementare corespunzătoare. Ce mi se pare o omisiune flagrantă în articolul lui Greenspan este judecarea inovaţiilor financiare din ultimele două decenii, care au urmărit să diversifice şi să răspîndească riscuri. În aceste operaţiuni, bănci mari au avut un rol esenţial prin "împachetări financiare", prin origination and distribution. Opinia mea este că avem aici o cauză structurală a crizei financiare actuale. Fiindcă ceea ce pare să fi fost raţional la nivel individual, al unei întreprinderi (entităţi financiare) s-a dovedit a accentua riscul de sistem. Sînt explicaţii pentru acest divorţ între raţionalitatrea micro şi cea macro. Una este că la nivelul întregului sistem cantitatea de riscuri nu poate să dispară, ea poate fi cel mult redistribuită, şi aceasta, numai parţial şi temporar (s-a văzut că aşa este cînd bănci mari au fost nevoite să readucă în bilanţul lor active revelate neperformante pe care le plasaseră în vehicole speciale/SPVs, sau pe care le vînduseră unor investitori faţă de care aveau obligaţii de ordin fiduciar). O altă explicaţie este că o serie de inovaţii financiare (precum CDOs-collaterilized debt obligations) au opacizat pieţele; "care sînt riscurile şi cine le poartă" devenind o întrebare esenţială (who bears and how big is the risk?). Pe pieţele de credit riscul asumat (counterparty risk) este cel care le mişcă; cînd acest risc nu mai este clar, cînd transparenţa dispare, pieţele îngheaţă. Inovaţia financiară are părţi bune, dar are şi părţi rele. Cu ani în urmă, Alexander Lamfalussy, o eminenţă cenuşie a finanţelor mondiale, a subliniat trade-off-ul/compromisul între inovarea financiară şi stabilitatea sistemului (vezi de pildă Financial Crises in Emerging Markets, Yale University Press, 2000). El se arată mefient faţă de o globalizare a pieţelor financiare în condiţiile unor mecanisme de auto-reglementare (p. 88). Şi Paul Krugman, un vîrf al generaţiei sale în lumea economiştilor, vorbea de creşterea riscurilor ca urmare a inovaţiilor financiare: "...pieţele financiare, prin crearea unor instituţii ce prestează funcţii bancare, nebeneficiind însă de instrumente de asigurare precum băncile, reinventează ameninţarea clasicei panici financiare" (vezi The Return of Depression Economics, Norton, 1999, p.162). Eu nu am îndoiala că Lamfalussy şi Krugman au cîştig de cauză în raport cu viziunea pe care continuă să o îmbrăţişeze Greenspan. Este economia "amorală"? Viaţa arată cu emfază ce rău este să nu avem o reglementare a sectorului financiar paralel (shadow banking sector), să nu încercăm să soluţionăm conflicte de interese flagrante, să nu stăvilim leveraging-ul, să nu avem stimulente în concordanţă cu rezultatele obţinute, să nu evităm prociclicitatea în politica macroecnomică, ca şi imense dezechilibre în economia mondială etc. Şi cel mai rău este să nu combatem opacizarea pieţelor, efectele de contagiune care accentuează riscuri de sistem, dincolo de frontiere naţionale. Colegii din Ecofin ar trebui să reexamineze propunerile fostului ministru italian al Economiei, Tommaso Padoa Schioppa, care cerea o creştere instituţionalizată a capacităţii de supreveghere bancară la nivelul UE (acum autorităţile de supraveghere sînt naţionale); să ne imaginăm ce s-ar întîmpla dacă am avea o cădere a unui grup bancar ce operează în mai multe ţări din UE.... Opinia mea este că se cuvine să distingem între pieţe libere şi pieţe fără reglementări. Cînd pieţele sînt completamente "lăsate de capul lor", daunele colaterale pot fi imense şi se poate ajunge la reacţii virulente, care să pună în discuţie chiar spiritul economiei de piaţă libere. Evoluţia capitalismului modern merge în paralel cu dezvoltarea unui ţesut de reglementări, care l-au civilizat. Drept este că au alternat faze, în funcţie de mersul ideilor şi evenimente deosebite. Am avut Glass-Steagall Act după Marea Depresiune; am avut dereglementări în deceniile trecute, pe fondul ofensivei neoliberale. A apărut Sarbanes-Oxley după episoadele Enron şi dotcom. Criza de acum reclamă o reevaluare a întregului edificiu de reglementări, astfel încît să putem controla riscurile sistemice rezultate din inovaţii financiare mai puţin benigne. Acest demers trebuie întreprins cu o minte deschisă şi pragmatică; trebuie ca unii să iasă din prizonieratul fundamentalismului de piaţă. Criza financiară de acum readuce în discuţie liberalizarea făcută fără grija de a avea reglementări eficace pe piaţă. Repet, mulţi nu fac distincţie între pieţe libere şi pieţe reglementate; ultimele sînt şi ele pieţe libere, dar în condiţiile în care norme şi reguli încearcă să promoveze transparenţa, fair-play-ul, evitarea conflictelor de interese şi a abuzului de poziţie dominantă pe piaţă. Unii argumentează în favoarea eliminării reglementărilor, ceea ce se poate întoarce împotriva bunei funcţionări a pieţelor; episoadele Enron şi Worldcom, "explozia" dotcom-urilor la finele deceniului trecut, căderea LTCM şi criza de acum subliniază efecte ale deficitului de reglementare. Preluarea de facto a băncii Northern Rock de către trezoreria britanică înseamnă o naţionalizare, fie ea temporară. Şi în Franţa Guvernul Fillon a evocat o posibilitate similară în eventualitatea complicării situaţiei la Société Générale. În Germania, statul a acordat mai multe ajutoare unor bănci aflate la mare ananghie, ca urmare a pierderilor rezultate din expunerea la piaţa ipotecară din SUA. Nu comentez aici cît de adecvat este acest sprijin, întrucît eficacitatea sa depinde de circumstanţe şi de conţinutul său tehnic. Lecţia este însă incontestabilă. Cei care nu pregetă să dea sfaturi altora, cînd este vorba despre "practici bune" (good practices), recurg la mijloace pe care nu ezită să le incrimineze la alţii. Este uşor de imaginat cum gîndesc acum nu puţini în lumea bancară din Asia, cînd văd cu ce probleme se confruntă economia SUA, şi grupuri bancare mari din UE, la ce modalităţi se recurge pentru ieşirea din impas - adică la mijloace pe care occidentalii le criticau cu tărie în timpul crizei din Asia de-acum un deceniu, ca şi cu ocazia altor episoade analoge. Şi mai trebuie spus ceva: nu economia reală trebuie să servească celei nominale (financiare), ci invers. Cînd economia nominală ajunge să urmărească o "raţiune de a fi" a sa (inclusiv prin nivelul profiturilor generate de operaţiuni pur speculative), consecinţele pot fi mai mult decît detrimentale pentru economie în ansamblu. Oare este firesc ca şefi de bănci să fie demişi cu "paraşute de aur" de zeci de milioane de dolari (euro), în timp ce pierderi masive să fie suportate de acţionari, de cetăţeni? Este normal ca scheme de compensare în industria financiară să stimuleze asumarea de riscuri aproape indiferent de circumstanţe? În sfîrşit, scandalurile de corupţie, de evaziune fiscală (vezi disputa între Germania şi Liechtenstein), privind cîştiguri disproporţionate ale unor conducători de firmă reliefează rolul eticii în afaceri. Teza că economia este "amorală" serveşte numai celor care se fac că nu înţeleg că societatea umană are o dimensiune socială pronunţată, că valorile morale nu pot fi abstrase din relaţiile dintre indivizi şi organizaţii economice. Economia capitalistă are nevoie de un compas moral şi acesta trebuie să ghideze conduita celor care gestionează finanţele private. Iar cei ce nu vor să respecte reguli de fair-play şi decenţă în afaceri şi nu acceptă responsabilitatea socială a acţiunilor lor trebuie să fie penalizaţi pe măsură, într-o formă sau alta. Cu cîţiva ani în urmă, Claude Bebear a scris o carte mult comentată în Franţa, Ils vont tuer le capitalisme (Ei vor ucide capitalismul), ce se dorea a fi un strigăt de conştiinţă al celui care a condus patronatul francez. Să fim convinşi că nu întîmplător a scris-o. Malpraxisul trebuie, atît cît se poate, diminuat în lumea afacerilor. Şi pentru a proteja această lume de practici rele, este nevoie, printre altele, de reglementări eficace. Sînt multe teme de meditaţie pentru cei care urmăresc cu atenţie derularea crizei financiare internaţionale actuale şi măsurile de politică economică adoptate de diverse guverne.