Revenirea crizei monetare

10 februarie 2016 EDITORIALE ȘI OPINII

Volatilitatea pieţei monetare se manifestă de decenii, dacă nu de secole. Fluctuaţiile ample ale cursurilor de schimb au devenit un fenomen curent al pieţelor financiare internaţionale, după ce sistemul Bretton Woods a clacat la începutul anilor 1970. Iar mega-deprecierile au ajuns la ordinea zilei în aceiaşi ani ’70 şi într-o bună parte a anilor ’80, cînd inflaţia a făcut ravagii în multe părţi ale lumii. Chiar şi în anii ’90, şi la începutul anilor 2000, 10-20% din ţările lumii au suferit an de an o amplă depreciere monetară sau chiar o criză.

Iar apoi, s-a aşternut dintr-odată liniştea. Lăsînd la o parte masacrul asociat cu criza financiară mondială de la finele lui 2008 şi începutul lui 2009, crizele monetare au fost puţine şi rare între 2004 şi 2014 (vezi graficul). Dar evoluţiile recente sugerează că lipsa crizelor monetare din acest deceniu ar putea fi doar excepţia care confirmă regula.

Absenţa aproape totală a crizelor monetare în perioada 2004-2014 reflectă, în fond, rate internaţionale scăzute şi stabile ale dobînzilor, precum şi fluxuri vaste de capital către pieţele emergente, cuplate cu o explozie a preţurilor materiilor prime şi cu rate de creştere (relativ) sănătoase, în ţările care au scăpat de criza financiară mondială. Ca urmare, preocuparea principală a multor ţări în această perioadă a fost evitarea aprecierii durabile a propriei monede faţă de dolarul american şi faţă de monedele altor parteneri comerciali.

Această stare s-a schimbat în 2014, cînd deteriorarea conjuncturii globale a reînviat criza monetară în masă. De atunci, aproape o jumătate din eşantionul de 179 de ţări ilustrate în graficul de faţă au suferit deprecieri anuale de peste 15%. E adevărat, acceptarea unor regimuri de cursuri de schimb mai flexibile a eliminat aproape în întregime drama abandonării cursurilor de schimb preanunţate, fixate sau semi-fixate. Pînă acum însă, puţini indicatori sugerează că deprecierile au avut un efect salutar asupra creşterii economice, care a rămas, în cea mai mare parte, apatică.

Deprecierea medie cumulată faţă de dolarul american a fost de aproape 35%, din ianuarie 2014 pînă în ianuarie 2016. Pentru multe economii în curs de dezvoltare, în care deprecierile au fost considerabil mai mari, scăderea cursurilor de schimb a agravat problemele deja existente, pe fondul creşterii debitelor în valută.

Mai mult, într-o lume interconectată, efectele crizelor monetare nu se opresc în ţara în care au început. Dacă ne întoarcem în 1994, China a reformat propriul sistem de piaţă valutară şi a unificat sistemul de cursuri de schimb multiple, devalorizînd astfel yuanul renminbi cu 50%. Circulau, pe atunci, argumente convingătoare potrivit cărora devalorizarea chineză a dus la scăderea competitivităţii pentru Thailanda, Coreea, Indonezia, Malaezia şi Filipine, ale căror monede erau ancorate sau semiancorate la dolarul american. Supraevaluarea cumulată a monedelor acestor ţări a pus, de fapt, bazele crizei asiatice care a erupt la mijlocul anului 1997.

Cursurile de schimb supraevaluate au constituit unul dintre cei mai buni indicatori ai crizelor financiare. Astfel încît nu putem decît să ne întrebăm dacă avem de-a face cu o reiterare a ceea ce s a întîmplat între 1994 şi 1997 – de data aceasta însă de pe poziţii inversate. Începînd cu primele luni ale lui 2014, renminbi s-a depreciat cu numai 7,5% faţă de USD, prin comparaţie cu deprecierea de cca. 25% a monedei euro, în aceeaşi perioadă, fără a mai aminti deprecierea monetară chiar mai vertiginoasă din multe alte pieţe emergente. În cazul unei economii bazate pe manufacturare, cum e cea a Chinei, conexiunea dintre creştere şi supraevaluare nu trebuie subestimată.

Anunţul Chinei din august 2015 privitor la intenţia ei de a permite o depreciere moderată a renminbi şi o eventuală flexibilitate sporită a cursului său de schimb a declanşat un adevărat montagne russe în pieţele financiare. Pentru a linişti apele, factorii de decizie politică au declarat că R.P. Chineză va avansa gradual în această direcţie. Dar morala crizelor asiatice ar putea fi că, în acest domeniu, avansarea graduală comportă propriile riscuri.

Desigur, potenţialele efecte beggar-thy-neighbor („sărăceşte-ţi vecinul“ – strategie economică menită să crească exporturile prin deprecierea monedei proprii, în defavoarea importurilor şi implicit a economiilor învecinate – n.r.) din perioada de vîrf a crizei monetare din ultimii doi ani nu sînt specifice doar Chinei. Ele pot avea loc în orice ţară care a menţinut un curs de schimb relativ fixat (categorie care îi include pe marii producători de petrol).

Ceea ce diferenţiază însă cazul Chinei este amploarea economiei sale, prin raportare la PIB-ul mondial, precum şi efectele acesteia asupra multor ţări din regiune – de la furnizori de materii prime la ţări care depind de finanţarea sau de investiţiile directe ale Chinei. Concluzia e simplă: pieţele emergente reprezintă în acest moment cca. 60% din PIB-ul mondial, faţă de 35% la începutul anilor 1980. Reconsolidarea prosperităţii la nivel global presupune o bază geografică mult mai largă decît cu ani în urmă. Iar revenirea crizei monetare face ca atingerea acestui ţel să fie cu atît mai complicată.

Carmen M. Reinhart este profesor al Sistemului Financiar Internaţional, la Kennedy School of Government, Universitatea Harvard.

traducere din limba engleză de Matei PLEŞU