Sfîrșitul „mesei gratuite” în Uniunea Europeană
Pînă nu demult, Banca Centrală Europeană (BCE) putea să arunce realmente cu bani, pentru gestionarea problemelor din zona euro. Dar cum asta nu mai e posibil, în contextul actualei inflații, BCE a elaborat un nou mecanism „antifragmentare” – Instrumentul de Protecție a Transmisiei politicii monetare (Transmission Protection Instrument – TPI) – menit să protejeze statele membre cu un grad ridicat de îndatorare, în situația în care costurile lor de împrumut (randamentele obligațiunilor suverane) le depășesc cu mult pe cele ale statelor mai puțin îndatorate. Dacă survine o astfel de situație, BCE va schimba, în portofoliul său, obligațiunile statelor membre cu datorii reduse cu cele ale statelor membre cu datorii mari, reducînd astfel diferențele de dobîndă dintre respectivele state.
Dar cine va decide dacă e cu adevărat nevoie de o astfel de măsură? Banca Centrală Europeană – nici mai mult, nici mai puțin.
Mecanismul TPI e problematic din mai multe motive – nu în ultimul rînd, deoarece diferențele de dobîndă sînt o parte integrantă a unei piețe de capital sănătoase și a unei federații funcționale. Și să nu uităm: chiar dacă diferențele de randament corespund unor dobînzi nominale convenite pe hîrtie, ele nu vor fi niciodată plătite în caz de faliment.
Pentru a obține dobînzi efective, previzibile matematic, în aceeași măsură pentru toate țările membre, o piață de capital eficientă stabilește dobînzile în funcție de riscul fiecărei țări. Dacă o țară se îndatorează excesiv, riscul ei de faliment crește, investitorii cer o compensație sub forma unor dobînzi mai mari, iar dobînzile crescute determină Guvernul să-și reducă împrumuturile. Astfel, piețele previn în mod automat supraîndatorarea.
Dar a interveni pentru a reduce diferențele de dobîndă echivalează cu a subvenționa împrumuturile țărilor supraîndatorate, în defavoarea țărilor mai puțin îndatorate, care vor trebui astfel să suporte dobînzi nominale și efective mai ridicate. E de așteptat ca atît contribuabilii, cît și Curțile Constituționale ale acestor țări să obiecteze.
Sistemul euro navighează în ape periculoase. Trecut-au zilele în care BCE putea desfășura programe de achiziționare de active, pentru a furniza bani proaspăt tipăriți statelor membre, fără a perturba alte zone ale circuitului economic. Acum, dacă BCE tipărește bani noi pentru a finanța guverne, ea va expropria deținătorii de bani ai zonei euro prin inflație; și, dacă va folosi instrumentul antifragmentare, va redistribui resursele bugetare între statele membre – o măsură pur politică.
Pe parcursul crizelor euro survenite în urma colapsului Lehman Brothers din 2008, finanțarea cheltuielilor publice prin tipărirea de bani a devenit principalul motor al expansiunii monetare. Începînd cu vara lui 2008, nu mai puțin de 83% – 5,3 bilioane de euro – din excedentul monetar total al BCE (raportat la PIB-ul UE și excedentar față de nivelul considerat suficient) a provenit din cumpărarea de titluri de stat.
Pentru o vreme, aceste achiziții le-au permis guvernelor să contracteze tot mai multe împrumuturi (sfidînd toate plafoanele de îndatorare ale sistemului euro) fără să-i alarmeze pe investitori. Chiar dacă împrumutarea a stimulat cererea globală și a menținut șomajul sub control, efectele secundare inflaționiste ale expansiunii ofertelor de credit bancar nu s-au materializat, deoarece noii bani puși în circulație au fost tezaurizați de bănci și de persoanele fizice.
Dar situația s-a schimbat. Pandemia COVID-19 a dus la stagflație. Carantina și măsurile aferente au micșorat producția și au provocat pretutindeni dificultăți de aprovizionare – iar aceste probleme sînt departe de a fi fost rezolvate, mai ales în China. Între timp, războiul purtat de Rusia în Ucraina și alți factori au creat deficite de aprovizionare oportuniste în domeniul combustibililor fosili. Cu rezultatul unei inflații masive, față de care efectele crizei petrolului din anii 1970 par minuscule.
Într-un mediu stagflaționist, finanțarea guvernelor prin tipărirea de bani nu mai funcționează; ea alimentează doar inflația și dezordinea socială, mai ales în rîndul alegătorilor clasei de mijloc, care au toate motivele să se teamă pentru economiile lor. În aceste condiții, statele supraîndatorate și credibilitatea sistemelor financiare pot fi consolidate numai prin programe internaționale de ajutorare financiară finanțate prin impozite – nu prin împrumuturi. Dar și creșterea impozitării se va lovi, cu siguranță, de opoziția vehementă a alegătorilor. Mecanismul TPI ar putea fi considerat un astfel de program, deoarece are efecte de redistribuire între bugetele statelor.
BCE se află astfel în fața unei dileme. Dacă vrea să ajute în continuare guvernele aflate în dificultate, cumpărîndu-le obligațiunile, ea le poate furniza resursele necesare printr-o inflație devoratoare, pe cheltuiala deținătorilor de bani – sau le poate oferi aceste resurse pe cheltuiala altor guverne.
În ambele cazuri, „masa gratuită” oferită prin tipărirea de bani non-inflaționistă nu mai e posibilă. În contextul stagflației, o politică keynesiană a cererii menită să stimuleze activitatea economică nu va reuși decît să alimenteze inflația, fapt care va fi reproșat Băncii Centrale: pe bună dreptate, dacă va continua să cumpere obligațiuni de stat. Iar utilizarea mecanismului TPI ar echivala cu redistribuirea între statele membre, ceea ce ar duce la un val de proteste și la consecințe juridice severe.
Singura opțiune alternativă e de a nu face nimic, ceea ce ar arunca piețele de capital în haos. Se pare că BCE se confruntă cu cea mai grea încercare a ei de pînă acum.
Hans-Werner Sinn, profesor emerit de Economie la Universitatea din München și fost președinte al Institutului de Cercetare Economică „Ifo”, e membru al consiliului consultativ al ministrului german al Economiei. E autorul, printre altele, al volumului The Green Paradox: A Supply-Side Approach to Global Warming (MIT Press, 2012).
Copyright: Project Syndicate, 2022
traducere de Matei PLEŞU
Foto: Sediul Băncii Centrale Europene (wikimedia commons)