Adevărata slăbiciune a zonei euro

17 aprilie 2019 PE CE LUME TRĂIM

Cea de-a douăzecea aniversare a monedei euro, de anul acesta, e un bun prilej de reflecție la trăinicia uniunii monetare a Europei. Amintirea recentei crize, care a început în SUA, în 2008, e încă vie în memoria europenilor: zona euro, cu unele state membre mai afectate decît altele, a avut de suferit mai mult decît SUA. Acum, într-un moment în care zona euro dă din nou semne de slăbiciune, e important să înțelegem ce s-a întîmplat, cu adevărat, atunci. Am învățat oare ceva din acești primi douăzeci de ani de viață ai monedei euro, care ne-ar putea ajuta să împiedicăm o nouă recesiune?

Cel mai popular discurs despre criza zonei euro se sprijină pe teoria „zonei monetare optime“ (ZMO) a economistului Robert Mundell, care expune neajunsul adoptării unei politici monetare comune într-o federație de state diferite, cu grade diferite de reziliență economică. Această concepție scoate în evidență faptul că statelor membre ale zonei euro le lipsește flexibilitatea cursului de schimb, care le-ar putea ajuta să reacționeze la un șoc negativ. Și, pentru ca lucrurile să fie și mai complicate, datorită faptului că Banca Centrală Europeană se orientează după rata de inflație medie a zonei euro, e posibil ca politica monetară pe care o abordează să nu fie adecvată tuturor statelor membre. În economiile mai slabe, ea ar putea duce la o creștere a ratelor reale ale dobînzii, peste pragul necesar ocupării integrale a forței de muncă.

Un alt discurs se referă la fragilitatea financiară. În perioade prospere, unele țări membre ale zonei euro produc un leverage („efect de pîrghie“) excesiv, datorită unor rate reale ale dobînzii relativ scăzute – fapt datorat, în parte, politicii monetare unitare a BCE. Ceea ce, în țările cu instituții neconsolidate și guvernări slabe, poate duce la pierderea competitivității și la un consum excesiv. O criză ar fi, în aceste condiții, mai gravă decît în mod normal și ar declanșa căderea prețurilor activelor și incapacitatea de plată a datoriilor, urmate de o perioadă de leverage scăzut și cerere slabă.

Două întrebări sînt importante astăzi. Prima este dacă economiilor mai slabe ale zonei euro nu le-ar fi mai bine în afara uniunii monetare, cu propria monedă națională. Și, ținînd cont de segmentul anti-euro în creștere al electoratului din anumite state membre, asta nu e doar o dezbatere academică. O a doua întrebare, mai stringentă, este dacă o altă recesiune a zonei euro ar cauza din nou o criză cu efecte neuniforme. Răspunsul la această întrebare ar ajuta la stabilirea priorităților strategice, în cazul unui șoc economic.

Răspunsul meu la prima întrebare este „nu“, în primul rînd, deoarece teoria ZMO ignoră doi factori esențiali. Pe de o parte, piețele financiare globalizate și fluxurile mari de capital pe termen scurt pot provoca fluctuații ample ale cursurilor de schimb în țările cu monede flotante – și, mai ales, în economiile mici și deschise. După cum au demonstrat multe țări cu economii în curs de dezvoltare, astfel de oscilații monetare pot afecta capacitatea de plată a datoriei în monedă externă a unei țări și o pot obliga să adopte o politică monetară în contradicție cu obiectivele sale interne.

Mai mult, teoria ZMO nu ia în calcul efectul stabilizator al credibilității Băncii Centrale. E greu de imaginat că Irlanda, bunăoară, ar fi reușit să evite o criză financiară dacă ar fi putut să-și devalorizeze abrupt, în 2008, propria monedă – mai ales că avea datorii în euro și în alte monede globale puternice. În anii de criză, din 2008 pînă în 2013, factorii de decizie ai zonei euro au combătut „zborurile de urgență“ spre țările membre centrale, dar și „balcanizarea“ geografică a piețelor financiare, cu investitori care preferau obligațiunile de stat din propriile țări. Ca urmare, politica monetară laxă a BCE a fost mai puțin eficace decît ar fi putut fi, la o adică. În aceste circumstanțe, e greu de crezut că o bancă centrală națională ar fi putut obține prime de risc mai scăzute prin achiziția de active cu precădere naționale, dacă un program de ajustare macroeconomică nu ar fi avut credibilitate.

Susținătorii revenirii la moneda na-țio-na-lă amintesc adesea că Japonia și Marea Britanie au contracarat ultima recesiune mai eficient decît Spania, Irlanda, Grecia și Portugalia. Acest punct de vedere ignoră însă faptul că, de-a lungul istoriei, aceste țări au fost, economic vorbind, mai volatile ca Germania sau Franța și au rămas astfel și după adoptarea monedei unice.

Cît despre a doua întrebare, o nouă recesiune a zonei euro ar avea, cel mai probabil, un efect mai puțin neuniform decît în 2008 sau în 2011. Astăzi, aproape toate țările din zona euro au surplusuri de cont curent. Irlanda crește mai rapid decît China, iar Spania și Portugalia o duc, și ele, destul de bine. Și, chiar dacă prețurile ridicate ale locuințelor explică parțial această creștere, leverage-ul e mai scăzut decît era cu zece ani în urmă. De aceea, în aceste țări e puțin probabil ca următoarea recesiune să vină însoțită de o criză bancară de proporții, care să îngreuneze suplimentar situația.

Pe de altă parte, riscul unei recesiuni este mai ridicat în cele mai mari trei economii din zona euro. Germania și Italia au un sector bancar slab și se confruntă cu o decelerare ciclică vertiginoasă, combinată, în Italia, cu o tendință de creștere pe termen lung foarte slabă și cu o datorie publică ridicată. La rîndul ei, Franța crește lent și are o datorie crescută în sectorul privat. O recesiune a celor „trei mari“ ar trage în jos și țările mai mici din zona euro.

Șocul rezultat s-ar resimți la nivelul întregii zone euro și ar necesita o reacție comună, în care țările ar coordona politica fiscală și monetară pentru a genera un stimul corespunzător. Dar un astfel de stimul fiscal coordonat ar fi greu de implementat dacă Germania, țara cu cea mai mare capacitate fiscală, nu ar conduce inițiativa. Mai mult, factorii de decizie vor trebui să încerce să prevină o nouă tentativă de balcanizare a piețelor financiare din zona euro. După cum a arătat ultima criză, o astfel de fragmentare șubrezește politica monetară, limitează repartizarea riscurilor și anulează toate avantajele unei piețe de capital mari, lichide și integrate.

Adevărata slăbiciune a zonei euro nu e lipsa flexibilității cursului de schimb sau a politicii monetare comune – ci, mai degrabă, eșecul repartizării riscurilor, atunci cînd economia e afectată de șocuri masive, combinat cu absența unei politici fiscale comune. Aceasta e principala lecție pe care ne-o oferă ultimii douăzeci de ani.

Lucrezia Reichlin, fost director de cercetare la Banca Centrală Europeană, este profesor de Economie la London Business School.

traducere din limba engleză de Matei PLEŞU