Numeroasele probleme ridicate de o populație îmbătrînită nu sînt nici noi, nici neobișnuite. Populațiile Italiei și Japoniei sînt în declin de ceva vreme, iar în SUA, datoriile mari și neconsolidate ale mai multor guverne statale către fondurile de pensii sînt o problemă cronică.

Chiar dacă, în majoritatea economiilor dezvoltate, ratele mici ale dobînzilor au menținut costurile de credit ale guvernelor la un nivel scăzut, ele au creat probleme semnificative pentru administrarea activelor fondurilor de pensii. În termeni reali (ajustați la rata inflației), veniturile din obligațiuni suverane japoneze, germane sau din alte țări europene au fost, o perioadă de timp, negative. Pe termen scurt, ratele dobînzii pentru bonurile de tezaur americane au crescut, după ce Rezerva Federală SUA (The Fed) a declanșat politica de stimulare post-criză (și s-ar putea chiar să mai crească după actuala pauză a Fed), dar rata dobînzii pe termen lung se menține, în SUA, joasă – la scară istorică.

Cele două decenii de după al Doilea Război Mondial au fost și ele caracterizate de o valoare scăzută a veniturilor reale din obligațiuni guvernamentale, atît în SUA, cît și în alte părți ale lumii. Doar că acea perioadă se putea mîndri cu o populație în creștere și cu mult mai tînără ca aceea din ziua de azi. În plus, gospodăriile aveau un nivel de îndatorare minimal, la standardele de azi, iar solvabilitatea planurilor de pensii nu reprezenta încă o problemă.

În orice caz, indiferent dacă veniturile economiilor dezvoltate cresc, scad sau se mențin la același nivel, e puțin probabil ca principalele tendințe demografice să se schimbe în următorii ani. Altfel spus, cheltuielile pentru pensii vor continua să crească. De la înființarea sistemului de asigurări sociale al SUA în 1935, speranța de viață a americanilor a crescut cu aproape 17 ani, în vreme ce vîrsta de pensionare a crescut cu mai puțin de doi ani. În 1946, volumul fondurilor de pensii echivala cu 29% din PIB-ul SUA; de atunci, el aproape s-a cvadruplat.

Nevoia de a obține venituri mai ridicate a devenit, de aceea, o prioritate tot mai mare, chiar și pentru planurile de pensii integral finanțate. Iar cînd e vorba de datorii neconsolidate (care reprezintă activele pe care fondurile de pensii vor trebui să le achiziționeze în viitor, pentru a-și putea îndeplini obligațiile), amploarea acestor măsuri crește o dată în plus.

Nevoia de a mări cîștigurile a determinat, în ultimii ani, planurile de pensii ale SUA (mai puțin cele ale guvernului federal) să se orienteze spre piețele de acțiuni. Această tendință s-a putut constata și la alți investitori, inclusiv la unele dintre cele mai mari fonduri suverane de stat din lume. Dar cercetarea noastră recentă, alături de Josefin Meyer, a revelat o altă categorie de active, capabilă să ofere, pe termen lung, cîștiguri reale superioare titlurilor de stat „fără riscuri“ ale SUA.

În studiul pe care l-am făcut ne concentrăm pe obligațiuni suverane externe și întocmim o nouă bază de date, cu 220.000 de prețuri lunare ale obligațiunilor guvernamentale în valută, acoperind 91 de țări, negociate la Londra și la New York, între anii 1815 și 2016. Concluzia noastră principală este că, la fel ca și în cazul piețelor de acțiuni, cîștigurile provenite din obligațiuni suverane externe au fost suficient de mari pentru a compensa riscul investitorilor.

Cîștigurile reale ex post (retrospective) din obligațiuni suverane externe însumează în medie 7% pe an, pe parcursul a două secole, chiar și în cazuri de faliment, de războaie majore și de crize globale. Un investitor care a intrat pe această piață – oricînd, în acest interval de timp – a încasat un profit anual mediu cu cca. 4% mai mare decît obligațiunile guvernamentale ale SUA sau ale Marii Britanii, ceea ce e comparabil cu venitul din acțiuni și superior celui din obligațiuni corporative.

Beneficiile observate sînt greu de reconciliat cu gradul de risc de credit ale acestei piețe, măsurat din prisma frecvenței istorice a falimentelor și redresărilor. Pornind de la arhiva noastră cu peste 300 de restructurări ale datoriilor suverane, începînd din 1815, arătăm cum cazurile de refuz total de plată a datoriilor suverane sînt relativ rare și, adesea, asociate cu revoluții majore (Rusia, la începutul secolului al XX-lea, regimul maoist din China, Cuba și țările europene care au ajuns sub control sovietic după al Doilea Război Mondial). Dacă observăm întreaga gamă de active pe parcursul a două secole, pierderea tipică suferită de investitori în timpul unor crize ale datoriilor este de sub 50% – o pierdere mai mică decît estimările Moody pentru corporațiile americane din ultimul secol.

Principalul motor al beneficiilor reale ex post crescute este cuponul relativ ridicat de dobîndă oferit de obligațiunile suverane. În spatele acestei evoluții a beneficiului se află faptul că economiile dezvoltate și în curs de dezvoltare reprezintă, în momentul de față, aproximativ două treimi din PIB-ul global – față de o treime, cu 50 de ani în urmă, cînd diversificarea portofoliului era o chestiune aproape exclusiv de piață internă. Un portofoliu de titluri suverane dintr-o piață emergentă e cu atît mai atrăgător cu cît beneficiile sale nu sînt strîns corelate cu cîștigurile din acțiuni. Mai mult, există dovezi potrivit cărora drepturile și puterea coercitivă a creditorilor, pe piețele de datorii suverane externe, au sporit în urma unor recente decizii judecătorești din SUA.

Aceste descoperiri nu se vor un îndemn de asumare, fără discernămînt, a unor riscuri. E posibil să ne confruntăm cu un nou val de falimente suverane, iar obligațiunile suverane pot deveni extrem de nelichide în condiții de criză. Cu toate acestea, rezultatele noastre pun în lumină cîștigurile pe termen lung provenite din diversificarea investițiilor în categorii de active aflate în creștere, dar relativ puțin studiate. Iar pentru pensii, riscurile investițiilor în active care oferă, pe termen lung, cîștiguri reale negative sau foarte scăzute sînt cu atît mai serioase cu cît, în timp, deficitele se cumulează. 

Carmen M. Reinhart predă Sistemul financiar internațional la Kennedy School of Government, Universitatea Harvard.

Christoph Trebesch este profesor de Macroeconomie la Institutul pentru Economie Mondială din Kiel. 

© Project Syndicate, 2019

www.project-syndicate.org

traducere de Matei PLEȘU